极简逻辑讲清中国经济命门

作者:第一邦投资

天朝现阶段面临的问题,让我想起香港黑社会电影里经常出现的台词:“出来混,迟早要还的。”

看财经新闻上,天天这个泡沫,那个骗局的,其实扯简单了,现阶段中国所有问题的根源,都集中在这几个字上:“发的钱太多了。”现阶段,中国居民总储蓄有60W亿,而且还在以每月5000亿的速度增加。这么多钱哪来的?一部分是央行发行基础货币的信贷衍生,另一部分则是外汇储备的外汇占款(外贸企业兑换盈利外汇时,央行直接增发人民币予以结汇)。

无论哪一部分,都是迟早要还的。进入新世纪之后,中国彻底沦为了凯恩斯的信徒,疯狂发行货币,疯狂政府主导投资,中国的货币供应量M2呈指数型增长,加上运气不错,占尽了天时地利人和(美国911之后战略重点放在了中东、制造业出口大国赚尽了西方世界的外汇、人口红利),经济一片欣欣向荣,蓬勃生机。08年次贷危机以后,本是个不错机会,瘦瘦身控制一下虚胖,控制一下货币发行,优胜劣汰调一调深层结构。偏不!中凯恩斯毒太深,也要学人家伯南克“坐在直升机上撒钱”,搞出个4W亿,本已虚胖,不锻炼就算了,又吃块大肥肉。

就不怕撑死?人家有世界货币美元,吃一口蛋糕有别人买单,每年付点极低利息就够了,你家的人民币国际化都还没成型呢。影帝注定是要被历史铭记的。

对于第一部分,其实大部分都是信用,可以用货币供应总量M2来近似估计。货币供应量/GDP的比例反映了信贷膨胀程度,中国的比例一直很高,而且越来越高。今天,它是200%,美国是70%,其它国家罕有高于100%的。换个角度看,美国的GDP比中国大66%,但是,中国的M2比美国高出72%。

link

如果用指数分析工具,可以发现自1999年12月有数据开始,是一条完美的指数增长曲线。而中国的货币供应量M2与指数曲线的背离发生在2014年6月。这也恰好是LPPL模型所预测的系统发生重大变化的转折点,即“奇点”。在那之后,中国的货币供应增长已经跟不上指数曲线,2014年6月恰好是资本外流开始,基础货币收缩,信用扩张速度放缓的关键点。

谁都知道货币不能脱离实体无限供应,否者货币信用何在?更遑论指数型了,过去二十多年中国的辉煌是个奇迹,企业大赚外汇,政府又大力基建投资,配以宽松货币政策,天量货币供应,花出去的钱都留在经济体内早已泛滥泡沫。最近新闻上荧屏都是楼市泡沫,旁氏骗局,其实一切的根源都是货币泡沫,下面且听我娓娓推导:

1.巨量储蓄60W亿,必须找到池子装下,不然任其乱流动,进入消费市场,势必引起大通胀,前几年的“蒜你狠”“逗你玩”……

2.股市池量有限,还是房市大些,平均每月有7000亿左右,所以十多年来一直持续往里装,造成房价高企,房地产泡沫。

3.当年中央大基建,地方政府相应跟进,天量信贷有钱,一哄而上,都为个人业绩,形象工程烂尾工程层出不穷,用钱皆是借债,而今信贷已跟不上,地方债已是又一大泡沫。

4.同样逻辑,大基建自然催生了无数配套产业链(大多国企央企)蓬勃发展,而今一切烂尾的烂尾,完成的完成,留下它们产能过剩,泡沫之大已是无以伦比,煤炭钢材……

5.近年来,为控制房地产疯长之势,出过限购令,房地产的资金门没了去处。必须找到另一池子容纳货币,居民资金去处除了储蓄和消费,就只剩居民投资了,所以李总理一声令下,互联网金金融,资产证券化轰轰烈烈搞了几年,至今已是一个金融杠杆大泡沫。而旁氏骗局只是在这一大背景下催生的金融泡沫变种。

6.前几年搞去杠杆,本质上就是收缩信贷衍生,顿时市场感觉没钱了,甚至出现了“钱荒”,隐形提高了利率,社会上大量的信贷需求找不到钱,当时的缺口估计有2万亿多,只能寻求民间融资和高利贷,这也是最近几年民间小额借贷雨后春笋般涌现的原因。当然,现在管理层已经知道硬去杠杆太痛苦,又回到宽松的老路上来,路径依赖……

7.多年来,银行的贷款都给了效率低下的国企,更何况这种生死攸关时刻,利益集团自然会牢固把持,民企找不到资金,即使给了也是短期贷款,根本应付不了技术升级的长期可要求(这也是国内企业都只做短平快项目的一大原因),所有国家只有把希望放在了直接融资上,也是去年一轮大牛市的原因。

8.2016年2月公布CPI同比增长2.3%,而同期一年期存款利息1.5%,即使银行给到上线也只有2%,我们已实际生活在负利率的时代,加之债务泡沫,所以很多信托甚至银行理财不能买,股市熊样,基金私募不能买,企业债更不用说大多产能过剩 ,房地产只有一线几个城市一枝独秀,加之宽松老路无风险利率势必继续下行,“资产配置荒”已遍布神州大地。

——信用违约蔓延,2014年3月超日债、华鑫钢铁、中诚信托违约,叠加当时银行停房贷、房价下跌、钢贸商遭追贷等事件,实体经济疲软的背景下,信用风险被市场强化。

9.在没有良好投资机会的情况下,居民只好寻求海外投资机会,所以出现了“人民币资本出逃危机”,这一点今年1月份我们已经看到了,不过管理层立刻斩断了蒙代尔不肯能三角中的资本自由流动,严查地下钱庄、控制流量提高离岸人民币隔夜利率……起到了实际外汇管制的效果,保全了人民币汇率稳定,不过这样人民币国际化就更加无从谈起了。

10.为什么要确保6.5%的经济增长速度?因为货币政策已经没有空间,CPI2.3%,定期在2%,贷款利率4.5%,融资成本至少在6%,这就是血淋淋的现实,如果GDP跌到6%以下,那么说明社会总盈利的钱还不够交利息的,实质性进入债务通缩。

在天时地利人和全部逆转的时刻(人口老龄化、出口萎靡、创新不济人才都在公务员队伍、美国重返亚洲战略),中国面临太多的两难:既要转型,又要强调保增长;既要去杠杠,又要去库存;既希望流动性流出储蓄,又害怕流动性泛滥;既希望人民币贬值,又担心人民币贬值;既想要利率市场化,又害怕利率市场化(利率市场化是金融体系完善发展的必然之路)。

怎么办?

想来想去能走的宏观棋也就这几步:

一、达到财政盈余,从而回收流动性,收缩资产负债表,达到货币去除。这对现在只想进一步债务加杠杆的中国太痴心妄想。

二、技术更新,生产率上升下的经济体量上涨,这太难为现在的中国了,人才都在公务员队伍,也只能想想罢了。

三、财富重新分配:减税、土地改革直接私有化。减税挺好,可以减轻企业负担让老百姓多收入,刺激资本市场扩大,不过你要想减地税还是国税,地税人家地方政府一个个都没钱,地方债一大片,减国税更不可能,各个国务院部门都有各个部门的用处,处理不恰当只怕会引起权利争斗。土改不错,老百姓直接有钱了可以刺激消费,同时有了土地这一最大蓄水池。但还是不行,地方全指望着卖它赚钱呢。

四、壮士断腕主动去泡沫。中国经济体中最大的毒瘤是房地产虚高,耗尽了大半发展的资源。然而,我们真的敢刺破房地产泡沫吗?如果真的来一个去库存,全国房地产均价下降50%,银行的坏账至少会增加20%,敢不敢?我以为,当然不敢。谁当总理都不敢。

到最后,还是只能在技术手段上虚耗着,路径依赖里继续宽松和财政刺激……

下面我们来聊一聊迟早要还的另一部分外汇占款,那么就涉及到了出口,涉及人民币汇率。

让我们从头开始聊起,企业和居民生产的产品卖给了外国人,从而赚回来外汇。这个钱是属于企业、属于居民的,它存在了商业银行,等到要用的时候,就从商业银行取出来,去投资或者消费。提出来的时候,要换成本币,因为外币不能流通。这个环节等于是将他的外汇卖给了商业银行,商业银行用人民币把居民和企业的外汇买进来。商业银行收了外汇,也没有用,因为外汇不能流通,那怎么办呢?于是就去找中央银行,因为是中央银行授权商业银行为境内的企业和居民提供外汇服务的,这样就形成了商业银行和央行之间所谓的定期结汇制度。

定期结汇就是央行给商业银行人民币,然后央行再把商业银行的外汇买进来,买进来之后,这个外汇就属于国家,入了国库。这就是我们看到的公布的国家外汇储备。

各国都是这样,这没有什么特殊。但是,特殊点在什么地方呢?我们国家和一般其他国家很大的区别在于,央行结汇,买进外汇的时候,不是用自己的资产,而是回去印钱给商业银行。结汇量越大,意味着央行印出去的钞票就越多。钞票印出去之后就进入了流通,形成了通货膨胀需求拉上的压力。要控制流通中需求拉上的潜在压力,就是要控制货币投放量,控制货币投放量就要控制结汇量,但是结汇量不是让你控制的。结汇量越来越大,不断地增加,国际收支领域里,长期是收大于支,结构失衡。要实现再平衡,怎么办呢?最简单的办法,就是限制出口。可是世界金融危机,各国贸易保护主义抬头,都在为自己的出口商争饭碗、抢订单,缓解经济危机的冲击,我们怎么能限制出口呢?不仅不能,还得扶持、保护出口商。

问题是你保护、支持出口商,它赚了钱,拿回来钱,怎么办?要结汇,就得印钞,印钞就得增加通货膨胀。所以,为此很苦恼。

过去几十年中国一直是这样一个正反馈循环:

1. 出口与外商直接投资带来大量外汇占款。

2. 外汇占款的增加扩大了基础货币的投放,推动了信用的扩张。

3. 信用的大规模扩张推动了地价及房价的上涨,促进了房地产。

4. 政府通过出卖土地从地价上涨中获益,并把收益投入基建中。

5. 基建与房地产带动了大量下游企业,经济快速发展。

6. 经济快速发展,基础设施完善,劳动力成本低,促进出口与外商投资。

7. 出口与外商投资增长带来外汇占款进一步增加。

在这个自我强化的正反馈循环中,房地产是明显上涨的重要变量。而到了现在,这个自我强化的巨型正反馈过程已经结束:出口下降,外汇占款下降,只有银行系统的正反馈独自支撑,但大的循环已经终止。系统很可能已经进入另一个自我实现的恶性循环:

1. 资本外逃,出口停滞,外汇占款下降。

2. 外汇占款下降,基础货币收缩,流动性收紧。

3. 流动性收紧,造成地价/房价下跌,房地产企业发生困难。

4. 地方政府从出卖土地中获得的利益缩水,偿债困难,基建资金来源缩水。

5. 与基建及房地产企业相关的大量下游企业进入萧条。

6. 经济萧条,债务问题暴露,外商直接投资减少,进一步减少外汇占款。

7. 资本进一步外逃,出口进一步停滞。

一旦这个恶性循环进入自我实现,自我强化的过程中,人民币面临估值大修复的可能,也就是暴跌,人民币泡沫破裂。

而最近国家极力推动的人民币国际化似乎为此提供了契机。中国目前的战略要点是人民币国际化,为什么心心念念明知道有风险还要干这个事情?因为铸币税收益,人民币国际化,代表其他国家也使用人民币结算,就像欧洲日本美国一样,发行债券国外投资者以欧元日元或美元购买,这样还款的时候就不会受到汇率波动的影响,本币贬值也无所谓。从前没有这个需求,因为国内可以继续带来财富,而现在正是处在去产能和去杠杆的时代。

而人民币国际化势必需要资本自由浮动,要不然其他国家投资者不会来买你家债券的,有去无回的买卖谁要做。所以,这里就牵扯到三元悖论的问题(所谓“三元悖论”,指的是资本账户开放、固定汇率和货币政策独立最多只能同时得其二。当代国家的选择通常是资本账户开放和以国内通胀率作为目标的独立货币政策,允许汇率自由浮动。),导致汇率必须自由浮动,你看欧美日汇率都是自由波动的,而我们中国现在受不了这个。一自由,人家华尔街直接给你干空到底怎么办?这里,又是一个苦恼。所以我们人民币国际化的进程一直都拖拖踏踏的,缓慢艰难。

多年来,我们蓬勃生机的发展,加之人民币持续性升值,我们的外汇占款中也混进了很多热钱,以高息和中国高速的发展为生,也可称之为“套利资金”,而现在中国形势不佳,这部分资金很可能短期内趁机留走,由于数量庞大,极有可能引起汇率波动。这主要是中国企业过去借了太多美元债务(空头),美元升值迫使他们还债务(平仓)。投机者售汇的过程会在央行资产端减少外汇占款,存款端减少人民币存款,并且所有资产价格都会调整,拿人民币兑换美元还钱的时候人民币也会贬值。也正是最近我们观测到中国与新兴市场外汇储备消失现象的核心逻辑,也就是所谓的量化紧缩QT效应。而2016年是新兴市场的主权公司以外币发行的到期债务的顶峰,甚至会逐年增加。

这可能正是2016年初人民币大贬值的原由,当时国家动用了巨量外汇储备稳定市场,操作上即卖出美元回收人民币,导致市场面临流动性缺失,最后央行不得不用逆回购来增加流动性。但是降准降息又会进一步影响套利资金的情绪(国内利率不高当然有流出中国另寻机会的冲动),从而进一步冲击人民币汇率,形成恶性循环。最近鄙人听到很多说藏汇于民也很好的幼稚论调,实在是没有考虑到“外汇流失——人民币大贬——楼市泡沫破灭——债务泡沫引爆”的逻辑链,经济危机、失业危机的时候,居民手上拿点外汇能有什么用?

要扭转人民币贬值的市场预期,大致有两种基本方法:一种是忽然一次贬值到位;另一种是重现资本净流入。

但是,人民币贬值真的可行吗?第一,贬值到哪个水平才有用?是1比6.8,还是7.5,抑或更高,比如8.2?第二,货币贬值会否引起更大的资本外流?这些是实质问题。此外,真正的关键问题是货币贬值引起国内资产贬值,诸如,房地产泡沫破灭、股市地震,这些会否引起新一轮的经济危机?

另一方面,人民币不贬值可行吗?如果不贬值,外汇储备的持续净流出可能就是一个大概率事件。而且,最关键的是,如果要保持汇率的稳定,按照蒙代尔不可能三角的定论,国内的货币政策就会受到制约。比如,在国内经济下行和放缓严重的时候,为了保持一定速度的经济增长,信贷保持宽松是必须的,但是降准和降息都会直接影响外汇储备的流动,冲击人民币汇率的稳定。这显然又是一个两难。

在经济增速放缓以及过去一年来资本外流、人民币承压的背景下,中国面临的”三元悖论”日益受到关注。当前中国政策走出”三元悖论”的唯一办法,就是进行财政刺激。中国可以通过让人民币一次性大幅贬值或者进行资本账户管制来解决难题,但是更好的选择则是通过政府支出提振经济,并帮助经济向依靠内需转变。但是,不管多难,不管什么办法,守住2万亿美元的人民币外汇储备这个底线,是必须的。因此,我们可以预见,适度的偏紧的外汇管制将是未来几年国内金融政策的一个选择。

所以到最后,还是只能在技术手段上虚耗着,路径依赖里继续宽松和财政刺激……

Advertisements
极简逻辑讲清中国经济命门

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s